平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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