《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(z2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历hōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòn2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历g)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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