核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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