王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在(zài)丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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