核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看ght: 24px;'>迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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