文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围rong>

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。