分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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