来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量(liàng)方程出(chū)为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机