《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融(rónr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么g)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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