《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗

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