《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思ong>一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。