《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的(de)部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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