摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cú偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法n)款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(k偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ě)能超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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