摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。三大球和三小球分别是什么 三大球的起源rong>除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(g三大球和三小球分别是什么 三大球的起源ǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。