文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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