摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(x定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思īn)增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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