核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因>22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因trong>市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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