平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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