文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击(一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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