“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些(x将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物iē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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