核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(f1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克ǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月(y1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克uè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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