核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(bi十二生肖中张牙舞爪是哪些动物ǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。十二生肖中张牙舞爪是哪些动物strong>回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 十二生肖中张牙舞爪是哪些动物