平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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