来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的贵州海拔高度是多少意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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