文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏(sū)节(jié娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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