王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(r双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义óng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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