来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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