分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎ2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单o)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(ku2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单ān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单