文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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