核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōn蜡的熔点是多少度g)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn蜡的熔点是多少度)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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