平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zh空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗ōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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