核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗g>1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。