分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì见字如晤,展信舒颜，展信安的用法)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)265见字如晤,展信舒颜，展信安的用法2亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票(pià见字如晤,展信舒颜，展信安的用法o)据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 见字如晤,展信舒颜，展信安的用法