文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进(j831143是什么意思ìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且831143是什么意思投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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