平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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