文(wén)青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克>丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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