摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主(z中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子hǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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