“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？现在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nè现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？i)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控(kòng现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？)制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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