平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài00后初中学历很丢人吗)表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。00后初中学历很丢人吗trong>4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。