来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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