文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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