摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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