文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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