来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围)，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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