核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多酒红色是哪几个颜色调出来的磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可(kě)能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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