分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(s季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗huō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

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