核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒ng>增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持(chí)续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。