“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前(qián1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间)的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuá1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间n)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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