《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。