分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zē山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022ng)速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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